当前市场底部特征出现，体现在高度一致的谨慎态度上，成交持续低迷，估值较为合理；10月政策经济预期逐渐清晰，汇率快速贬值震荡结束，场内主动资金已完成风险降持，场外抄底资金开始进场，市场有望迎来月位补强起点。首先，从底部特征看，投资者谨慎度已高度一致，“看明年”已成为普遍共识，当前市场热度已降温至2020年9月以来的最低水平，整体估值长期具有吸引力，部分行业动态估值接近2018年底水平。其次，从切入点来看，即将到来的20日将明确长期战略方向，稳增长举措再次聚焦，预计第三季度是本轮经济低迷的结束，第四季度开始逐步好转，美联储加息恐慌已经达到顶点，预计将通过非货币手段讨论更多抑制通胀的措施。最后，从增量流动性的角度来看，活跃的私人头寸已降至过去5年的中位数以下，交易拥挤程度更加健康，假期前对冲基金可能在汇率波动担忧缓解后回归，场外捞底基金逐渐进入。10月有望迎来增发窗口，坚持均衡配置，积极布局估值转换和经济拐点行业。

谨慎心态高度一致，交易持续低迷

估值更加合理，市场底部特征凸显

1、谨慎态度高度一致，“明年见”已成为普遍共识。导致投资者谨慎的因素现在已经形成了高度的共识。一是担心美联储加息，等待美联储结束加息周期。二是担忧政策不确定性，等待20大、年底中央经济工作会议定调和明年“两会”全面落地。三是担心地缘政治风险，期待俄乌冲突前景明朗。这些担忧助长了观望情绪，“等到明年”的心态变得更加普遍，许多投资者认为目前的股市缺乏上行催化剂。另一方面，对这些因素的担忧在最近的抛售中已经有所反映在股价低迷之前。

2、市场热度降至2020年9月以来的最低水平。9月最后一周a股日均成交额仅为6364亿元，连续6周萎缩，为2020年9月以来最低水平。从成交量分布来看，大量中小盘股成交量偏低。9月份日均成交量低于3000万的个股有1086只（22.5%），日均成交量低于5000万的个股有1820只（37.6%）。从换手角度看，a股整体换手率已降至2020年9月以来的最低水平，创业板和科创板换手率均处于创业板推出以来的历史底部区域。在9月份的最后一周，融资融券交易的比例也达到历史最低水平。当周日均融资规模仅为398亿元，融资占比仅为6.08%，连续5周低于7%，刷新两金融体系推出以来的历史新低。

3、整体估值具有长期吸引力，部分行业动态估值接近2018年底水平。A股整体隐含的股权风险溢价水平稳步上升，从2021年2月底的2.5%上升到目前的4.9%左右，正在接近其历史极值（6%左右）。从股票和债券的市盈率来看，A股整体市盈率的倒数与10年期国债收益率的差值已从2021年2月底的2.7%上升到目前的5.7%左右，为2020年4月以来的最高水平。各大主要指数的估值已处于历史低位四分之一，过去10年，上海50指数、沪深300指数、沪深500指数、沪深1000指数和创业板指数的市盈率分别为29%、27%、11%、9%和26%。在行业层面，信息电子、制药和新电力系统等行业的动态估值已低于2018年底的水平。对于各行业自2018年以来ROE未低于15%的领先蓝筹股票，其动态估值仅比今年4月的最低水平高出10%~25%。

10月份的政策和经济预期正变得越来越清晰

汇率快速贬值的冲击已经过去，进入的时刻将会到来

1、20大将明确长期方向战略方向上，稳增长措施有望再次聚焦。我们期待十八大将加快推进财税改革、改善民生、科技创新、自主可控的产业链和供应链等重点改革领域和关键环节的新改革方向和新政策，进一步明确中国未来短期和长期经济增长方向。第四季度稳定经济增长的措施预计也将继续增加。近日，政府出台了一系列房地产扶持政策，中信证券（600030，临床股）研究部房地产组预测，第四季度全国商品房销售季度同比跌幅将收窄至2%。此外，自6月以来，政策层面继续支持重点稳增长领域，提高了政策性发展信贷额度，推出了设备更新贷款、建筑保障专项贷款、医疗设备购置和改造贴息贷款等工具。我们预计第四季度金融增长将有所回升。

2、第三季度有望结束本轮经济低迷，第四季度将逐步好转。中信证券研究、宏观集团认为，随着稳增长政策持续推进，特别是在两批6000亿发展性金融工具和设备升级优惠政策贷款政策支持下，工业生产、投资增长，9月份将在一个不断恢复的过程中，基础设施、制造业投资保持高位，房地产投资降幅收窄。消除诸如天气因素等短期干扰，也会使出口持续复苏。但由于当地疫情传播加剧、密切接触者增多和基数效应上升，消费增速预计将放缓。综合以上因素，预计今年三季度经济增速可能在3.7%左右，从四季度开始经济将逐步企稳向好。第三季度是持续了一年的经济低迷周期的结束。

3、美联储加息恐慌达到高潮，预计将有更多讨论非货币措施以抑制通胀。中信证券研究部海外宏观组预测，美联储在今年剩余两次会议上分别加息75个基点和50个基点的概率相对较高。本轮加息结束约为5%。美国国债的最高利率可能出现在今年底和明年年初在过去。影响美国当前通货膨胀的一个重要因素是国内劳动力市场供需严重失衡导致的工资持续高增长。根据堪萨斯城联邦储备银行的分析，特朗普政府的新移民法导致2017年至2021年进入美国的人数总共减少了340万人。布鲁金斯学会8月的一份报告显示，冠状病毒的长期后遗症可能导致多达400万工人退出劳动力市场。针对这一轮通胀的货币解决方案可能非常有限。未来，减少劳动力市场失衡的非货币措施也可能被用来抑制通胀。

场内活跃的基金完成了套期保值的下行、出线

抄底资金开始进场，可预期流动性增加

1、活跃的私人股本头寸已降至过去5年的中位数以下，交易拥挤程度有所改善。根据中信证券（Citic Securities）一项渠道调查的数据，截至9月底，活跃的中小型私人股本头寸为71%，较8月底下降7.2个百分点，低于过去5年76.2%的中值。根据私募数据，截至9月16日，58%的私募产品持仓率超过80%，较8月下降约17个百分点。仓位在50% - 80%之间的中位数产品所占比例从8月的14%上升约16个百分点至30%。截至9月末，2018年以来，新电子、机械、电子、化工、汽车等成长型制造业的交易比重分别为72.4%、67.1%、15.1%、40.1%、49.4%，已经走出过热状态。

2、假期前对冲基金可能在汇率波动担忧缓解后回归，场外抄底基金逐渐进场。假期前部分交易基金采取对冲措施，一方面是担心俄罗斯和乌克兰问题在假期意外情况进一步升级，另一方面是担心外汇市场进一步动荡。9月民间活跃资本仓位快速下降7.2个百分点，北上资金全月为净流出，其中配置资金净流入21.3亿元，交易资金净流出79． 9亿元。10月，随着俄乌冲突局势进入新阶段趋于明朗和稳定，人民币汇率在央行预期引导下恢复双向波动，经济和政策预期趋于明朗，预计对冲基金将在节前逐步回归

10月迎来月级修市起点，坚持均衡配置，积极布局估值开关和经济拐点行业

当前市场底部特征出现，随着10月政策经济预期逐渐清晰，汇率快速贬值冲击结束，市场有望迎来月度水平修复的市场起点。在具体品种的选择上，建议注意：（1）成长型制造领域重点关注持续调整的半导体和军工龙头白马和明年估值转换空间，以及标签属性弱、估值性价比高的新型化工材料。（2）医药行业重点关注性价比高的中药、受益于新型医疗基础设施的医疗设备、以及充分考虑估值和政策问题的医疗设备和服务。商业拐点行业专注于优质房地产开发商，基础设施，电力和酒店。此外，在外部科技领域制裁力度不断加大的环境下，要注意芯片、Infocation等自主可控领域的配置机会。

风险因素

中美科技贸易、金融摩擦加剧，国内政策进展和经济复苏滞后于预期，国内外宏观流动性超预期收紧，俄乌冲突升级。