本文试图回答三个问题。
1、黄金（838275，诊断股）核心驱动因素及其变化：2016年以来负利率债务规模不断扩大，将黄金伪装成盈利，黄金从防霉变。通胀资产到通胀回避资产。
2、黄金作为资产类别的性价比：未来六个月内可能反弹，但“估值”是长期的。
3. 2016 年以来黄金的特殊重要性：股票财富的领先指标。
在这场海外滞胀中，黄金并非“抗通胀”。去年下半年以来，欧美开始出现滞胀现象，今年以来，欧美通胀指标数十年来首次创下新高。尽管具有“抗通胀”的特点，但黄金在其余时间略有落后，除了在俄罗斯-乌克兰冲突中的初步表现，可能是由于海外央行提高利率。但在 1970 年代，黄金也在美联储加息期间大放异彩。
那么问题出在哪里呢？黄金的动态变化：从“抗通胀”到变相的“避通胀资产”。 2016年1月日本央行实施负利率政策后，全球负利率债务规模迅速扩大，2020年初全球疫情进一步加大全球负利率债务规模激增。这一过程将无息黄金变成了“变相利率”，呈现出“配置价值”，但大大削弱了其“抗通胀”功能。进一步看，通胀率与负利率债务规模之间存在拉锯关系，负利率债务的增加暂时将黄金从抗通胀资产转变为避免通胀资产。自 2020 年 9 月以来不断上升的通胀限制了负利率债务的规模。尤其是去年四季度高通胀引发美联储货币政策转向后，全球负利率债务规模大幅下降，黄金配置价值大幅下跌。
国际黄金目前有吸引力吗？
先看β。黄金将在未来六个月内表现相当不错。全球负收益债券的规模低于 2015 年的水平。全球无风险利率的锚点仍然是美国国债。我们认为美国经济正在滑入衰退，对美联储加息的可持续性表示怀疑，未来六个月美国 10 年期国债收益率可能会远低于当前水平1。如果美联储已结束加息，但全球负利率债务规模仍小幅回升，暂时提振金价。
从长远来看，国际黄金价格并不便宜。黄金受两个因素驱动：通货膨胀和名义利率。剔除通货膨胀，实际黄金价格可以反映黄金的“估值”水平。美元和英镑的实际黄金价格创下历史新高。那么黄金的“估值”究竟反映了什么？我们认为，所映射的是投资者对货币属性的想象空间。
再看α。如果美国国债和美国股票在第四季度触底，它们的表现可能会优于黄金。自 2016 年以来，纳斯达克综合指数的整体表现明显优于黄金，仅落后黄金 5 个等级。此外，纳斯达克指数在这五个阶段跌破黄金的转折点是美联储的政策转向鸽子。换句话说，即使在负利率出现的情况下，计息股票资产的表现也优于变相的计息黄金。然而，黄金似乎是股票财富的领先指标。随着标普 500 指数风险溢价目前降至-0.27%，它将在第四季度继续面临大幅修正，并且在修正过程中肯定会跌破黄金。如果风险溢价转为正数，美联储的货币政策立场将更加温和，一旦跌势停止，美股将再次跑赢黄金。
人民币黄金也可作为A股先行指标，内资股有望转正。 2016年以来，沪金与Wind All-A的领先指标相近，每当沪金在一段时间内跑赢Wind All-A，国内股指有望走出跌势，开始企稳回升。从政策和经验来看，四季度国内股市走势可能向好或向上，从风格上看，价值跑赢增长，旧能源跑赢新能源。
文本
一、通胀或名义利率，黄金对哪个因素更敏感？
投资界有“滞胀买金”的说法，但从去年三季度开始，滞胀的典型情况在海外持续，尤其是欧美。仅在俄乌冲突初期出现低迷和暂时上升？许多人认为这是美联储收紧货币政策的结果。但考虑到高通胀和美联储加息，为什么黄金价格会在 1970 年代创下如此多的新高？通胀还是名义利率，黄金对哪个因素更敏感？？
（一）本轮海外滞胀黄金并非“抗通胀”
去年下半年以来，特别是四季度以来，欧美开始出现滞胀迹象，经济数据以去年为中心偏低，CPI同比等通胀指标以偏高为中心。更重要的是，欧洲和美国的通胀指标均创下数十年来的新高，通胀水平接近 1970 年代的深度。尽管有“抗通胀”的作用，但以美元计价的黄金只在俄乌冲突初期发挥了作用，其余时间略有下降，除此之外，仅比去年的低点上涨了 4-5%。这可能是外国央行加息的结果。但如图 3 所示，当美联储在 1970 年代将基准利率提高至两位数时，即使在高通胀的情况下，黄金也会发光。那么问题出在哪里？答案是，高通胀是 1970 年代黄金的驱动力，而负利率是 2016 年至 2020 年黄金飙升的主要原因。
（二）黄金走势动态变化：从“抗通胀”到“变相生息”
黄金是一种免息资产，以货币属性定价，抗通胀是与资本回报率（实际利率）负相关的黄金。在以美元计价的体系下，推动国际金价上涨的实际利率往往是美国的实际利率。当然，10年期美国国债收益率与TIPS收益率之差代表的是通胀预期，而黄金抑制通胀的功能不是“抗通胀预期”而是“抗实际通胀”，也就是CPI。而且，与全球金价负相关的不是10年期TIPS收益率，而是10年期美国国债收益率与美国CPI的同比差值。从理论上讲，预测黄金走势决定了 10 年期美国国债收益率和美国 CPI 之间的同比“竞赛”的结果。然而，自 2016 年以来，黄金与通胀和名义利率之间的相关性颠覆了这一传统范式。
从逻辑上讲，如果实际利率高于0，就应该有值得投资的收益资产，只有当实际利率转负时，无息黄金才很难被关注。黄金有优势。为什么会出现买金滞胀？原因是从历史上看，通胀对黄金的影响远大于名义利率。由于其抗通胀功能和严格限制名义利率不低于0，只有在高通胀的背景下，我们才能预期美国的实际利率为负，推高金价。但是，我们可以从表 1 中得出两个结论：与金价走势相同，美国实际利率呈现出很强的负相关性。
长期来看，国际金价与美国CPI的正相关性呈下降趋势，而国际金价呈下降趋势。价格与 10 年期美国国债收益率呈强正相关，并逐渐变为强负相关。我们发现，通胀是 1970 年代和 1980 年代黄金的主要驱动力：从 1990 年代到金融危机，通胀和名义利率对黄金的影响权重相等，但自金融危机以来，尤其是 2016 年，名义利率利率（10 年期美国国债收益率）似乎是国际黄金价格的主要推动力。
事实上，负利率的上升是名义利率自2016年以来一直是全球金价的主要驱动力的主要原因。 2012年，丹麦将基准利率下调至负利率区间，成为全球首个“吃螃蟹”的央行。 2014年6月，欧洲央行跟随丹麦引入负利率，但直到次年1月日本央行宣布引入负利率，全球负利率债务规模才明显扩大。 2016年1月29日，全球负利率债务规模开始呈指数级增长。
2020年初全球大流行的爆发进一步降低了全球利率水平，导致全球负利率债务规模飙升至18.38万亿美元。 2016年至2020年，全球负利率债券规模的增长，意味着无息黄金成为“变相应计利息”，呈现“配置价值”，表明名义利率主导趋势。黄金自 2016 年以来一直上涨的原因。虽然这种转变似乎并未超出推动黄金的实际利率框架，但现实情况却有所不同。例如，从历史上看，美国 10 年期国债收益率与美国消费者物价指数的同比差异所反映的美国实际利率的低谷，对应于以美元计价的国际黄金价格的高点。 。 。利率降至-6.2%，远低于2020年8月创下的-0.6%的历史新低，而同期以美元计价的黄金价格在2020年8月上旬创下历史新高，从未超过。也就是说，一旦名义利率超过0的下限，变相收益资产的“抗通胀”功能就会大大削弱。进一步看，通胀率与负利率债务规模之间存在拉锯关系，负利率债务的增加暂时将黄金从抗通胀资产转变为避免通胀资产。自 2020 年 9 月以来不断上升的通胀限制了负利率债务的规模。尤其是去年四季度高通胀引发美联储货币政策转向后，全球负利率债务规模大幅下降，黄金配置价值大幅下跌。
2、人民币黄金也可作为A股先行指标，内资股有望转正。
黄金在国外定价，尤其是在美国，但大多数国内投资者仍在关注它。交易以人民币计价的黄金。我们在 3 月 20 日看好黄金，并展示了我们明年的配置逻辑。回顾过去，在人民币计价资产中，黄金收盘大致持平，但同期表现优于股票资产；在美元和欧元资产中，黄金同期收盘但表现优于欧美股指。
在上一篇文章中，我得出了两个结论。一是未来六个月以美元计价的黄金可能处于贝塔状态（除非出现流动性危机），二是美国股市可能从 2016 年起继续看到黄金增长。美股指标，如果黄金暂时领先美股数周或数月，用不了多久，美联储的鸽派政策和美股就会赶超黄金。
回到中国，我们发现上海黄金从 2016 年开始也很像 Wind All-A 领先指标。只要上海金在一段时间内跑赢Wind All-A，国内股指有望走出跌势，开始企稳。其内在逻辑类似于以美元计价的黄金与美股的关系。黄金表现优于股票通常代表经济疲软或不确定性加剧，而以人民币计价的资产通常发生在汇率贬值阶段。对于政策制定者而言，在经济数据持续低迷、情绪数据疲软以及投资者信心持续不足之后，政策可能会：利率开始转正，积极信号不断积累后，确定性增加，股权资产也迎来曙光。这发生在 2016 年初、2018 年底和今年 3 月/ 4 月。
随着人民币汇率贬值，上海黄金第三季度再次明显跑赢万得A。 824全国代表大会以来，积极迹象逐渐显现，一系列房地产相关政策落地。 2016年，上海黄金领涨Wind All A，不到两个月见底。2018年，上海黄金领涨Wind All A，大约两个月见底。今年早些时候，上海黄金领跌Wind All。沪金从A位反弹约四个半月后，于7月21日反弹。从政策层面和经验来看，四季度国内股市的走势很可能转正，或者转正的可能性更大。
